作為國內LED產業的“風向標”盛會——第十屆廣州國際LED展，將于2月23-26日在廣州 中國進出口商品交易會展館舉行。受惠于中國、美國、加拿大、歐盟等全球多個國家和地區正陸續禁止白熾燈的使用，以及LED節能燈泡的市場推廣，再加上去年 以來，LED照明產品價格持續下降，這些均直接帶動LED燈泡需求量持續上漲。業界預計，2014年全球LED照明市場需求規模將會同比上漲18%以上， 與此同時，2014年中國國內LED行業上下游總產值會超過3200億元，比去年增長超過20%。

　　申銀萬國證券近日發布的研究報告認為，LED照明正處于滲透率快速提升的黃金3 年。持續的成本下降導致家居照明市場的開啟，由于不同照明應用紛紛啟動，2013-2015年處于滲透率持續快速提升階段，預計2014年全球LED照明 將增長90%，數量滲透率將達到20%。由于LED照明的短制程以及技術相對容易掌握，中國在LED照明的細分領域均已具備成本優勢，將成為全球LED照 明主要生產基地。2013年國內LED室內照明市場增長86%，估計2014、2015年的增速將分別為65%和43%。

　　興業證券研報則指出，2013-2016年是全球LED照明黃金發展期,滲透率將從20%提高至45%左右,是不可多得的成長較快、確定性也比較高的行業。

　　2012 年LED燈銷售量約為4億只,研報預計2013年達到7.7億只,2015午22億只,到2016年則為30億只。其中2012-2016年復合增長率高 達67%。大陸是全球照明產品生產工廠,2013年有60%的LED燈由大陸生產,伴隨全球LED照明的陸續啟動,大陸生產LED照明產業鏈廠商必將受 益。我們看好LED行業的成長性,維持LED照明行業“推薦”評級,推薦三安光電、陽光照明、鴻利光電。

　　陽光照明(600261)：生產銷售并舉，推升LED照明增長

　　增資金寨工廠，加大LED照明產能

　　公司計劃對金寨子公司增資4500萬元，增資完成后該公司注冊資本將達到5000萬元。我們預計金寨公司將新增每月200萬只LED光源和30萬只LED燈 具產能，和上虞工廠較為接近，約相當于現有LED照明產能的30%。金寨公司成立于2013年6月，現已完成前期的準備工作，增資完成后將購買土地和建設 廠房，我們預計2015年可望投產，應對行業快速增長的需求。

　　在澳大利亞設立銷售公司，開拓當地市場

　　同時公司計劃投資100萬澳元(約 合人民幣540萬元)，在澳大利亞設立澳洲艾耐特照明公司，從事照明產品尤其是LED照明產品的銷售。這和去年注銷的印度艾耐特照明不同，印度公司是合資 公司，且有獨立的工廠;澳洲公司是獨資公司，專注節能照明銷售。由于澳大利亞早在2009年即禁止白熾燈，近年來節能照明產品增長較快。2012年照明市 場容量16.4億美元，從中國進口的約5.1億美元。我們認為該公司的設立有助陽光對澳洲市場的開拓。

　　上調未來兩年公司LED照明收入增速

　　我們預計澳洲公司將貢獻2014年銷售，金寨工廠在2015年逐步投產，故上調公司LED照明2014年和2015年的收入增速至110%和60%。

　　估值：上調盈利預測和目標價，維持“買入”評級

　　維持公司2013年的0.45元的EPS預測，上調2014~2015年EPS預測至0.66/0.89元(原預測0.65/0.86元)，基于瑞銀 VCAM貼現現金流模型，WACC假設為13.6%，上調目標價至20元(原為17.00元)。公司將充分受益于LED照明快速增長，維持“買入”的評 級。

　　萬潤科技：LED封裝和照明中高端品牌之路

　　深圳萬潤科技股份有限公司作為國內領先的集研發、設計、生產和銷售為一體的中高端LED光源器件封裝和LED照明產品提供商，為了在LED行業激烈的市場競 爭中脫穎而出并實現企業的穩健經營和可持續發展，萬潤科技管理層高瞻遠矚，以穩健、務實的態度，堅持走LED封裝和照明中高端品牌之路，為企業的長足發展 開拓出一片新的藍海。

　　產品定位中高端，走品質取勝之路

　　萬潤科技，自設立之初，便視產品品質為企業的生命，關注每一個細節，始終以“打造精品”為理念，堅持走LED光源器件和LED照明產品中高端之路。

　　公司引進了日本、韓國 、中國臺灣等國家和地區的先進生產設備和高端檢測儀器;建立了ul目擊測試實驗室;芯片、支架等關鍵原材料采購于中國大陸及臺灣知名成熟品牌廠商或其代理 商，如晶元光電、三安光電 、臺灣一詮等，先進的生產設備、高端的檢測儀器、權威檢測機構認可的實驗室及有品質保證的原材料，為公司生產高品質的LED產品奠定了良好的硬件基礎。

　　10 年積累，公司已建立了一支涉及半導體器件、光學、結構、散熱、電子、品管等方面的精英團隊，全面掌握了熒光粉涂敷、散熱、光衰、光效、節能等領域的關鍵技 術;10年跨越，公司以研發技術持續創新為靈魂，不斷改進生產工藝流程、攻克研發技術瓶頸，不斷進取地追求技術創新、品質至上的精英團隊，為公司生產高品 質的LED產品提供了有力的軟件支撐。

　　目前，公司LED光源器件系列產品已獲得美國 ul認證;多款貼片式光源器件已通過IESLM-80-2008測試，符合美國能源之星的驗證標準;照明產品獲得歐盟CE認證;LED燈管獲得美國ul和 德國 TUV之EMC、LVD認證;多個系列的筒燈和路燈獲得中國節能產品認證;多款球泡燈通過中國CQC認證。在質量管理體系方面，公司獲得 ISO9001:2008質量管理體系認證、ISO14001:2004環境管理體系認證、TS16949:2009汽車產品質量管理體系認證，并先后通 過了德國TUV、VDE、Intertek等國際知名的第三方生產控制機構的現場評估。上述認證的取得，是公司產品定位中高端，走品質取勝之路的充分印 證。

　　市場定位中高端，走差異化之路

　　鑒于LED光源發光效率高、使用壽命長、節能環保特性優良，近年來大量資本涌入LED產業鏈的各個環節，在資金、技術門檻相對較低的中下游封裝與照明應用環 節尤為突出。為了在激烈的LED市場競爭中求生存、求發展，公司管理層深謀遠慮，將LED光源器件和照明產品定位于中高端市場，走細分市場的差異化之路。

　　公司光源器件產品根據封裝形式的不同，分為直插式LED和貼片式LED。近年來，隨著LED技術的不斷成熟與進步，直插式LED受技術含量較低、工藝相對簡 單、未來LED光源器件發展趨勢等因素的影響，其市場出現需求萎縮、競爭白熱化、毛利率偏低等問題。鑒于此，公司管理層著眼于未來，主動淘汰和放棄了部分 低端景觀裝飾照明直插式LED市場，定位于技術要求較高、毛利率相對較高的電腦周邊及高端玩具等顯示指示領域的中高端市場。而貼片式LED因其“輕、薄、 短、小”的特點，同時伴隨應用領域終端產品體積小型化、結構緊湊化的趨勢，其應用范圍正在不斷擴展。目前，公司以貼片式LED為光源器件的發展重點，大力 拓展電腦及電視背光、手機閃光、高清照明等領域的中高端市場。公司已成為康佳集團、EGLO等國內外知名品牌廠商的光源器件產品供應商。

　　在LED照明市場，受LED技術、消費能 力及節能環保因素的影響，國外發達國家和地區照明產品的消費相對較早;而國內市場起步相對比較晚。但近年來，隨著技術的不斷成熟與進步，產品性價比的大幅 度提高及政府政策的支持，國內照明市場需求正逐步釋放出來。目前，公司已成功開拓歐洲、北美、拉美、俄羅斯等國家和地區的中高端照明市場;并在北京投資設 立控股子公司-金萬潤(北京)照明科技有限公司，專門負責國內營銷渠道的開發、建設和維護，積極開拓國內商業照明、戶外照明領域的中高端市場。

　　此外，依托歐美和國內等眾多區域的質量、安規和環保等方面的認證，公司產品順利進入中高端汽車應用、LED電視背光及歐美通用照明市場且具備先發準入優勢和卓越的核心競爭優勢 .

　　客戶定位中高端，走大客戶、強客戶之路

　　在 公司創業初期，LED產業發展勢頭良好，公司和諸多小客戶捆綁組成“船幫”出海，沒有遇到大的市場風浪就出海成功了;而近年來，LED產能過剩、產品同質 化及價格競爭日趨激烈，LED市場洗牌加速，過去的“船幫”已不能抵御現今洶涌的風浪。為了在激烈的市場競爭中占據和穩固公司的競爭優勢，防止和避免眾多 小、散、弱及信譽差的客戶給公司帶來的毛利率低、賬款回收難、維護成本高等問題，公司將客戶群體定位為中高端，走大客戶、強客戶之路，加速打造自己的產業 航母。

　　目前，公司已成為國內知名電視品牌廠商康佳集團的背光產品供應商;全球最大的家居照明企業EGLO的光源提供商;國際知名玩具企業TOMY、Hasbro的光源器件供應商。在LED照明領域，公司已成功為京客隆、歲寶百貨等大型商超連鎖提供“一體化”的LED照明解決方案。在激烈的LED市場競爭環境下，2013年1~9月，公司實現營業收入31023.29萬元，歸屬于上市公司股東的凈利潤3670.69萬元，較去年同期均增長7%左右，經營活動產生的現金流量凈額6830.93萬元，公司的大客戶、強客戶戰略已初見成效。

　　今天，萬潤科技以高品質的產品為前提，以差異化的細分市場為支撐，借力國內外大客戶、強客戶，我們有足夠理由相信，鑄就國內外“知名度、偏好度、美譽度、忠誠度”并存的萬潤科技中高端LED封裝和照明品牌將成為必然。

　　洲明科技:看好電商渠道和高端顯示

　　用電商渠道推動LED照明產品銷售

　　對于現階段LED企業來說,讓LED燈具快速進入傳統照明燈具的經銷渠道非常困難,前期資金投入巨大。線下、線上互動的O2O商業模式為LED企業開辟了新的銷售渠道。

　　公司走在LED電商渠道布局走在競爭對手前面

　　公司以自有現金484萬入股翰源,獲得翰源20.5%的股權,并且雙方注冊建立“洲明翰源”家居照明品牌。翰源是國內LED照明電商領域中的佼佼者,于 2009年正式入駐Tmall平臺,專注從事LED照明產品的電子商務,自2019-2012年連續三年獲得Tmall平臺LED燈飾銷量冠軍,2012 年獲得京東商城LED燈飾銷量冠軍。公司與南方電網合作,不僅為南度度節能服務網平臺提供優質可靠的產品和方案,而且還能在南度度電商平臺建設、數據分 析、銷售設計、品牌推廣以及LED光通信商業化應用探索等方面提供強有力的支持。

　　高密度LED超級電視助顯示屏業務高端化發展

　　公司的裸眼立體LED超級電視正式進入量產階段,不需要觀看者佩戴任何輔助工具就能看到非常清晰且細膩的立體圖像,為公司拓展了一個全新的市場領域,是公司業務新的利潤增長點。

　　風險提示

　　LED照明市場大規模開啟進度低于預期。給予“推薦”評級

　　顯示屏方面發展小間距的超級電視,提升公司產品附加值。照明方面電商走在國內競爭對手前面,加上與南方電網達成的協議,將積極拉動公司產品的銷售。我們預計 13-15年公司EPS0.47/0.70/0.95元,同比分別增長110..6%、48.4%、34.6%。給予公司“推薦”評級,給予14年35 倍,

　　顯示屏方面發展小間距的超級電視,提升公司產品附加值。照明方面電商走在國內競爭 對手前面,加上與南方電網達成的協議,將積極拉動公司產品的銷售。我們預計13-15年公司EPS0.47/0.70/0.95元,同比分別增長 110..6%、48.4%、34.6%。給予公司“推薦”評級,給予14年35倍,合理估值為24.5元/股。

　　三安光電:紫金礦業大單落袋,LED照明再獲突破

　　簽訂價值不低于3億元的照明產品大單。三安公告與紫金礦業和安信能源簽訂《合作框架協議》,約定紫金礦業節能改造工程由安信能源實施,且所需LED照明產品由三安提供。項目時間不超過3年,采購金額不低于3億元。

　　LED 應用業務再獲突破,未來空間巨大。目前三安拓展應用產品業務的模式已經涵蓋直接承接政府工程、為工程商供貨、與應用大廠成立合資公司等。這些合作方式均具 有較強的可行性和可復制性,是三安拓展照明應用業務的主要途徑。同時,隨著三安在全球的認可度提高,不排除公司與國際照明巨頭合作的可能性。此外三安已在 汽車照明等領域布局,成為其照明業務新的增長點。

　　增發獲批在望,芯片收入彈性大。三安 目前擁有164臺MOCVD,由于行業四季度淡季不淡,同時芯片國產化加速,公司產能持續接近滿載,預計今年芯片收入共計26-28億元。明年增發實施后 將再購置100臺設備,考慮投產進度以及技改對產能的提升(2寸改4寸目前已完成3成,明年望達6成以上),我們預估明年產能至少增加50%,芯片收入仍 有較大彈性。

　　芯片盈利能力持續向好。我們認為芯片盈利水平主要取決于行業供需、規模效 應和產品結構。隨著LED照明加速滲透,明年LED芯片需求將增長30-40%,而主要芯片廠擴產溫和,預計2014年行業有效產能增長20-30%,因 此明年行業供需有望好于今年。同時,三安規模效應不斷加強,中大功率比重逐步提升,其盈利能力將持續改善。

　　維 持“強烈推薦”:基于公司應用產品訂單超預期,以及對未來芯片盈利向好的判斷,我們上調明后年盈利預測,預估13-15年EPS分別為0.78/0.99 /1.24元(扣非為0.63/0.88/1.15元)。上調目標價至31元,相當于14年扣非35倍PE。繼續強烈推薦!風險提示:政府補貼不可持續。

　　兆馳股份:液晶電視迎發展機遇,LED業務快速崛起

　　受益于全球液晶電視代工市場增長,以及智能電視商業模式創新,公司液晶電視業務面臨發展機遇,且積極向“制造+運營服務”模式轉型。LED業務成長迅速,預 計2013-15年營收可達7億、13億、20億元,利潤率有提升空間。綜合分析,公司在智能電視、LED業務等業務上均面臨發展機遇,預計 2013-15年實現歸屬母公司股東凈利潤6.13億、8.33億、10.45億元,同比增長14.34%、35.88%和25.45%。

　　全球電視代工市場平穩增長,大陸市場受益訂單轉移及商業模式創新。受電視更新高峰、智能電視加速普及以及價格下降等因素推動,預計未來三年,全球液晶電視銷 量可保持3-4%平穩增長。全球電視代工比例呈整體上升趨勢,尤其互聯網企業、廣電運營商等進入智能電視領域,促使這一趨勢加速。綜合判斷,預計 2013-15年全球電視代工市場可保持5-6%增長。大陸地區電視產業鏈日漸完善,代工份額將不斷提升。此外,大陸地區智能電視商業模式創新活躍,有利 于代工市場擴大。

　　公司加快智能電視商業模式創新,積極向“制造+運營服務”模式轉型。公司受益于電視代工市場增長的同時,積極參與智能電視商業模式創新,聯合華數、阿里巴巴等開展“預存服務費送智能云電視”模式,一方面有助于公司電視代工訂單增長,另一方面有助于其向“制造+運營服務”業務模式轉型。目前,公司已在浙江省開始推廣智能電視新模式,未來若復制到其他地區,其市場空間將更加廣闊。

　　LED 產業即將漸入爆發期,公司迎來新增長點。LED照明市場即將進入爆發性增長階段,預計未來2-3年,LED照明滲透率有望實現從15%到60%的跨越。全 球LED背光市場增長穩定,產能轉移為大陸企業提供機遇。公司LED業務具備產業鏈一體化優勢,成本控制能力強,客戶資源豐富,將充分受益于LED產業繁 榮,預計2013-15年可實現營收7億、13億和20億元。而且,LED業務利潤率尚有提升空間。

　　機頂盒及其他業務。隨著視頻消費需求上升,以及互聯網和IT企業等推動,機頂盒市場增長迅速。公司與同洲電子戰略合作,優勢互補,有助于機頂盒業務重拾增長。

　　盈 利預測與投資建議。2013-15年,預計公司將實現歸屬母公司凈利潤6.13億、8.33億、10.45億元,對應EPS為0.57元、0.78元、 0.98元,同比增長14.34%、35.88%和25.45%。分業務估值,給予公司目標價16.62元,對應2014年21倍估值,維持“增持”評 級。

　　主要不確定因素。智能電視推廣低于預期,LED業務開拓低于預期。

　　德豪潤達(002005)：深耕微笑曲線兩端，立足自有品牌建設

　　關注1：公司致力于倒裝芯片研發，光效和生產成本均有所改善

　　由于公司LED業務相較于其他對手起步較晚，因此公司希望通過采用不同的技術路線以縮短與對手間的差距。首先公司采購的外延片生產設備全部為4寸 MOCVD，是目前世界上少數量產4寸外延片的企業。與當前流行的2寸外延片相比，4寸外延片在切割芯片過程中可以提高有效切割面積，從而降低單顆芯片的 生產成本。其次，公司致力于國際先進的倒裝芯片技術的研發并已進行量產。與傳統正裝芯片相比，倒裝芯片發光效率更高，多用于路燈等大功率照明設備。并且單 顆芯片光效的提升減少了芯片在光源中的使用數量，提高了LED光源的穩定性。同時倒裝芯片生產成本相較于正裝芯片可降低20%左右。

　　關注2：公司與雷士照明合作積極開拓下游應用市場

　　自2012年底成為雷士照明第一大股東以來，公司LED照明產品銷售渠道得到顯著提升。鑒于雷士照明在工程承接商中的良好信譽，使得公司產品通過雷士的渠道 大量銷往工程和商業照明市場的同時，可以享受較高的毛利水平。并且雷士在全國鋪設有3000多家專賣店，為公司LED燈具在零售端的銷售提供強大支持。

　　關注3：公司完成產業鏈一體化整合，以品牌建設為核心目標

　　公司在LED領域已經完成上游芯片、中游封裝和下游照明應用的全產業鏈整合。從格局來看，公司在上游芯片和下游渠道方面投入力度最大，中游方面目前只建有一 個中型封裝廠。這種啞鈴型產業布局形成的主要原因在于芯片和渠道是LED行業的技術核心和營銷核心，同時掌握兩者的企業在市場競爭中將占有主動權，這與目 前國際LED大廠的發展思路相似。而中游封裝方面由于技術變革的不確定性和國內充足的產能建設，降低了公司在該領域的投資意愿，因而投入相對較少。公司完 成產業鏈整合的主要目的是希望借助自身的技術和渠道優勢推廣自有產品品牌，以謀求更高的產品利潤和長久穩定的發展模式。

　　結論：

　　公司芯片產能在國內位列前三，且掌握核心生產技術，在滿足市場需求的同時也可以擺脫公司自有應用產品對上游其他芯片廠商的依賴，在內銷和外售方面實現雙重獲 益。同時雷士照明作為公司主要渠道商在工程端和零售端均享有較高聲譽，為公司自主品牌的建設打下堅實基礎。預計公司2013年-2015年營業收入分別為 33.72億元、47.71億元和68.04億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為1.16億元、2.26億元和3.57億元，每股收益分別為0.10 元、0.19元和0.31元，對應PE分別為83.50倍、42.83倍、27.12倍。首次關注給予“推薦”投資評級。

　　聚飛光電LED照明業務解讀：耕耘高端市場，堅定看好公司照明業務長期回報

　　研究機構：浙商證券 日期：2013-12-29

　　公司始終選擇穩健經營，保持彈性

　　聚飛光電理解穩健與躁進之間的差異，面對新產業的發展與投資，公司基于對自身的評估，始終采用循序漸進的方式，一步步的滲透(如大尺寸背光)，或是采順藤摸 瓜的形式，逐步將客戶的不同產品納入自家的供應鏈中(例如增光膜)。研報認為，聚飛光電穩健的開拓不同新產業，從小尺寸背光到中尺寸、大尺寸背光、照明、 增光膜、閃光燈等，從持續成長的角度，嘗試各種不同的可能，小規模、循序漸進的作為，才能保持彈性，隨時依據市場情況進行調整。

　　高端照明市場建立知名度是當前主要策略

　　隨 著LED照明的崛起，相關企業積極推進的同時，公司依然采取循序漸進的策略專注于品質加優質客戶的策略，短期內似乎難以見到瞬間爆發放量的跡象，但是，研 報認為，公司以LED照明的高端市場為起點，將逐步建立起在LED照明產業中的知名度，之后更藉此成為品牌LED照明終端企業供應商。而且，研報跟蹤的情 況顯示，國內LED照明出貨量高成長更多的在中低端市場，大多數公司將仍然無法擺脫增收不增利的格局，因此，公司當前在中低端市場簡單的放量出貨意義不 大，高端市場以及盈利能力是公司主要的考量標準。

　　公司LED照明長期成長動力以及盈利能力將超市場預期

　　在可盈利的高端照明市場，大陸部分企業由于封裝晶粒技術不過關，大量的優質終端客戶訂單轉移到臺灣企業，研報認為，聚飛光電專注于高端市場，目前臺灣競爭對 手的高端客戶訂單，將不斷的被公司蠶食，逐步轉移到公司手中。研報認為，聚飛光電照明業務盡管短期內難以見到瞬間放量充營收的跡象，但是，在公司品質加優 質客戶策略中，公司將會循序漸進的把照明目標客戶一個一個納入客戶名單中，達到長期成長并且盈利的目標。從研報基于對臺灣同類企業照明業務成長動能分析， 研報認可公司這一策略，并且相信2014年下半年開始公司照明業務將逐步帶來更大的驚喜。

　　盈利預測及估值

　　預計公司2013-2015年營業收入8.04、12.84、19.15億元，同比增速62.38%、59.64%、49.24%，凈利潤138.33、 211.76、305.91百萬元，同比增速51.14%、53.08%、44.46%，EPS0.64、0.97、1.41元，PE31、21、14 倍，研報認為，公司未來成長邏輯除了國內市場產業轉移紅利持續以外，進入海外市場供應鏈體系以及新應用領域的開拓是高成長持續性的新的引擎，研報堅信公司 憑借技術、管理、品質優勢順利進入海外市場，新應用領域不斷突破，繼續給予買入的投資建議。